Zabezpieczanie kursu budżetowego eksportera cz.1

Artykuł ten został zamieszczony w Equity Magazine nr 11.

Koniec roku w wielu przedsiębiorstwach przebiega pod hasłem tworzenia budżetu na nadchodzący rok. Wielu spośród nich w swoich budżetach zakłada tzw. kurs budżetowy. W przypadku eksporterów jest to najczęściej średni roczny kurs po jakim eksporter chce sprzedawać walutę obcą. Na podstawie ustalonego kursu budżetowego, przedsiębiorca planuje następnie wydatki oraz pozostałe koszty. Dla uproszczenia, jeśli eksporter spodziewa się w nadchodzącym roku otrzymać z eksportu 1 mln EUR i przyjmuje w budżecie, że ze sprzedaży tej kwoty uzyska 4,3 mln zł, oznacza to, że przyjmuje średni kurs budżetowy EUR/PLN na poziomie 4,3000. Dzięki temu wie, że nie może wydać w nadchodzącym roku więcej niż uzyska z eksportu. Dopóki kurs EUR/PLN oscyluje wokół tego poziomu lub jest wyższy, przedsiębiorca jest rentowny. Kiedy jednak PLN zacząłby się umacniać, przedsiębiorstwo popadnie w tarapaty. Z taką sytuacją mieliśmy już do czynienia podczas niedawnego kryzysu opcyjnego, gdzie wielu eksporterów przy stale umacniającym się PLN dokonywało transakcji spekulacyjnych aby "unieść" kurs wymiany waluty do poziomów zbliżonych do rentowności. W wielu przypadkach zakończyło się to fatalnie - upadłością lub w najlepszym razie wielomilionowymi stratami rozłożonymi w formie kredytu.

Powyższa historia powinna uczyć kilku ważnych rzeczy:

• kurs budżetowy przyjmowany podczas procedury budżetowej powinien być realny, tzn. nie można przyjąć, że przedsiębiorstwo będzie sprzedawało EUR/PLN po 5,0000 przy kursie spot w momencie tworzenia budżetu na poziomie 4,3000;
• przyjęcie kursu budżetowego na poziomie 4,3000 także nie jest najlepszym rozwiązaniem, bowiem kurs taki jest ciężko zabezpieczyć bez ryzyka ponoszenia sporych strat na transakcjach zabezpieczających, np. za pomocą transakcji forward/futures;
• przyjęcie kursu budżetowego bez jego zabezpieczenia za pomocą transakcji pochodnych jest spekulacją (w przypadku eksportera na osłabienie PLN), taki kurs budżetowy jest kursem "życzeniowym";
• zabezpieczenie w sposób odpowiedni kursu budżetowego w momencie przyjmowania budżetu eliminuje spekulację oraz daje gwarancję wykonania zaplanowanego budżetu przynajmniej na poziomie minimum o ile inne warunki nie ulegną zmianie (np. nie spadnie sprzedaż, nie wzrosną koszty itp.).

Obecnie utrzymujący się wysoki kurs EUR/PLN oraz koniec roku to idealny moment do zabezpieczania eksportu na nadchodzący rok. Wielu eksporterów korzysta także z przywilejów i dokonuje transakcji zabezpieczających na dalsze terminy. Aby zabezpieczyć kurs budżetowy eksporterzy korzystają najczęściej z transakcji zerokosztowych, które z racji znacznego wolumenu waluty zabezpieczanej nie angażują dużych środków finansowych przedsiębiorstwa. Oczywiście eksporterzy mogą dokonywać także innych transakcji zabezpieczających kurs budżetowy niż ta opisana poniżej - wszystko zależy od tego jaki efekt końcowy przedsiębiorstwo chce osiągnąć.

Przykład:

Eksporter na podstawie historycznych wpływów waluty (EUR), szacuje, że w nadchodzącym roku będzie otrzymywał wpływy w następującej wysokości:

• I kwartał = 350 tys. EUR
• II kwartał = 200 tys. EUR
• III kwartał = 300 tys. EUR
• IV kwartał  = 150 tys. EUR

Łącznie w nadchodzącym roku planuje uzyskać 1 mln EUR waluty. W czasie tworzenia budżetu kurs rynkowy EUR/PLN wynosił 4,3900, co daje 4,39 mln zł. Po odliczeniu wszystkich kosztów przedsiębiorca szacuje, że aby być rentownym nie może sprzedać waluty po kursie niższym niż 4,1000. Kurs ten stanowi próg rentowności. Aby uchronić się przed umocnieniem PLN, eksporter dokonuje transakcji zabezpieczającej za pomocą zerokosztowego, szerokiego korytarza opcyjnego (najlepiej zbudowanego z opcji amerykańskich i waniliowych). Korytarz taki w przypadku eksportera składa się z kupionych opcji PUT (dających prawo do sprzedaży waluty nie taniej niż) oraz sprzedanych opcji CALL (dających obowiązek sprzedaży waluty nie drożej niż). Bardzo istotne jest aby nominał kupionych opcji PUT i CALL był identyczny z planowanymi nominałami sprzedaży waluty w nadchodzącym roku oraz aby nominał opcji PUT był identyczny jak nominał opcji CALL (wystawienie większego nominału opcji CALL jest spekulacją, która doprowadziła do bankructwa wielu przedsiębiorców; nominał wystawionych opcji CALL może być oczywiście mniejszy ale wtedy transakcja może nie być zerokosztowa).

Tabela poniżej obrazuje koszt zabezpieczenia poszczególnych kwartałów oraz ceny wykonania opcji CALL i PUT. Proszę zauważyć, że eksporter dokonuje zabezpieczenia kursu 4,2000 a nie kursu 4,1000, który był jego progiem rentowności. Różnica dziesięciu groszy będzie minimalnym zyskiem przedsiębiorcy (z szansą na więcej jeśli PLN będzie się osłabiał wobec EUR). Wcześniejsze wykonanie transakcji zabezpieczających (już w momencie tworzenia budżetu), pozwala zabezpieczać znacznie wyższe kursy w sposób tańszy i bezpieczniejszy niż w momencie zwlekania i zbliżania się kursu walutowego do kursu progu rentowności.

Dzięki dokonaniu takich transakcji eksporter wie już w momencie przyjęcia budżetu, że:

• w  nadchodzącym roku budżetowym nie sprzeda szacowanych wpływów walutowych po kursie niższym niż 4,2000;
• w nadchodzącym roku budżetowym nie sprzeda szacowanych wpływów walutowych po kursie wyższym niż 4,9600 w I kwartale, 5,1000 w II kwartale, 5,2500 w III kwartale i 5,4000 w IV kwartale;
• w przedziałach pomiędzy kursem wykonania opcji PUT i opcji CALL może sprzedawać walutę po kursie rynkowym wyższym niż zakładany w budżecie;
• jeżeli warunki rynkowe nie ulegną zmianie (załamanie eksportu, wzrost kosztów stałych itp.) budżet zostanie wykonany w 100% bez względu na kurs EUR/PLN;

Powyższa transakcja nosi nazwę korytarza zerokosztowego. Dokonania transakcji nie kończy procesu zarządzania otwartymi pozycjami. Korytarz wymaga nieco pielęgnacji w czasie jego życia. Mianowicie:

• jeśli kurs rynkowy znajduje się w przedziale pomiędzy kursem wykonania opcji PUT i opcji CALL, np. w I kwartale na poziomie 4,5000 i eksporter dokonuje sprzedaży części waluty, np. 100 tys. EUR wtedy obowiązkowo powinien odkupić taki sam nominał wystawionych opcji CALL oraz opcjonalnie odsprzedać taki sam nominał opcji PUT; brak tego typu transakcji może spowodować sytuację, że eksporter sprzeda cały nominał waluty na zadany kwartał, a kurs EUR/PLN wzrośnie powyżej poziomu wystawionej opcji CALL - wtedy to eksporter będzie miał obowiązek sprzedaży 350 tys. EUR po kursie 4,9600, której to waluty już nie posiada, bowiem sprzedawał ją znacznie wcześniej;
• jeśli kurs rynkowy znajduje się poniżej kursu wykonania opcji PUT, wykonuje opcję PUT i odkupuje taki sam nominał wystawionych opcji CALL;
• jeśli kurs rynkowy znajduje się powyżej kursu wykonania wystawionej opcji CALL, wykonuje opcje CALL i sprzedaje taki sam nominał opcji PUT (opcje PUT z racji tego, że dają prawo a nie obowiązek można pozostawić z nadzieją, że kurs EUR/PLN ponownie spadnie i opcję PUT będzie można odsprzedać drożej);
• jeśli kurs rynkowy znajdzie się poniżej poziomu kupionych opcji PUT i jednocześnie minie nieco czasu od zawarcia transakcji, należy śledzić zmiany cen wystawionych opcji CALL, jeśli staną się one niemal bezwartościowe warto je odkupić niezależnie od dokonywanych transakcji (czy to sprzedaży waluty po kursie spot, czy za pomocą wykonania opcji PUT).

Jak widać prostota transakcji oraz w chwili obecnej bardzo odległe kursy wykonania wystawionych opcji CALL powodują, że transakcje tego typu cieszą się sporym zainteresowaniem eksporterów. Długoterminowe zabezpieczenie dające możliwość wzrostu rentowności wraz z osłabiającym się PLN to dodatkowy atut. Wadą tej transakcji jest z góry ograniczony maksymalny kurs wymiany waluty (wystawiona opcja CALL). W chwili gdyby kurs ten został przekroczony, wielu eksporterów może czuć dyskomfort mając obowiązek sprzedaży waluty po kursie niższym niż rynkowy. Należy jednak zauważyć, że są to kursy o kilkadziesiąt groszy wyższe niż zakładany w budżecie. Zatem nowe zabezpieczenia i nowy budżet będzie można wykonywać w znacznie lepszych warunkach rynkowych.

---

Przedstawione, w dystrybuowanych wpisach, poglądy, oceny i wnioski są wyrazem osobistych poglądów autora i nie mają charakteru rekomendacji do nabycia lub zbycia albo powstrzymania się od dokonania transakcji w odniesieniu do jakichkolwiek walut lub papierów wartościowych. Poglądy te jak i inne treści wpisów nie stanowią "rekomendacji" lub "doradztwa" w rozumieniu Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Wyłączną odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne, podjęte lub zaniechane na podstawie wpisu lub z wykorzystaniem wniosków w nim zawartych, ponosi inwestor. Autor jest również właścicielem majątkowych praw autorskich do wpisów. W szczególności zabronione jest kopiowanie, przedrukowywanie, udostępnianie osobom trzecim i rozpowszechnianie wpisów w całości lub we fragmentach bez zgody autora.