TARN Forward i Extendible Forward

Najczęściej spotykanymi produktami w portfelach zabezpieczeń eksporterów były dwie tajemniczo brzmiące konstrukcje TARN Forward oraz Extendible Forward, które można zaliczyć do tzw. TRF (Target Redemption Forward) – opcji drugiej generacji. Posłużę się materiałem, który jest ogólnie dostępny w sieci zatem w moim przekonaniu nie stanowi on żadnej tajemnicy handlowej oraz może być swobodnie wykorzystywany przez użytkowników sieci. Dokument pokazuje transakcje zawarte przez Odlewnie Polskie S.A. w Starachowicach z bankami Millenium, Fortis, Citi Handlowy, ING i BGŻ. Materiał ten dostępny jest tutaj. W przypadku, gdyby dokument ten zniknął po jakimś czasie z sieci, zamieszczam go także na swoim serwerze tutaj.

Analiza treści dokumentu

Jeden z najbardziej intrygujących fragmentów dokumentu zawiera stwierdzenie:

Decyzje w sprawie podpisania umów zabezpieczających wpływy walutowe z należności w 2008 roku i planowane przepływy w 2009 roku podejmowane były w związku z drastycznie malejącą rentownością na działalności operacyjnej z powodu silnego, w okresie od stycznia do sierpnia br., trendu aprecjacyjnego PLN/EUR, który zgodnie z prognozami otrzymywanymi z instytucji finansowych miał postępować i ukształtować się przed końcem 2008 roku na poziomie 1 EUR= 3,00 PLN, a nawet niższym. Istotnym czynnikiem była również intensywna akcja marketingowa banków w oferowaniu produktów zabezpieczających kursy walut. Banki przedstawiały pozytywy zawarcia tzw. bez kosztowych opcji walutowych (oferując uzyskanie kursu nawet ok. 20- 30 groszy wyższego od kursu rynkowego) nie zapoznając z ryzykami w przypadku drastycznego odwrócenia trendu aprecjacyjnego złotówki i wręcz wykluczając ryzyko odwrócenia.

Otóż nie będę wnikał w celowość oferowania tego typów produktów przez banki przedsiębiorstwom - wiadomo nie od dziś, że produkty te nie były produktami zabezpieczającymi ryzyko kursowe a były one produktami spekulacyjnymi. Skupię się jednak na błędach popełnianych przez przedsiębiorstwo (po to aby uczyć się na błędach innych i kategorycznie ich unikać), które jak wynika z treści dokumentu nie potrafiło rozpoznać ryzyka wynikającego z zawarcia tych transakcji. Skoro nie potrafiono oszacować ryzyka wynikającego z zawartych transakcji, domniemam że nie znano mechanizmu ich działania i wyceny. Przedsiębiorstwo skupiło swoją uwagę na prognozach co do przyszłego kursu walutowego (które kompletnie nie powinny interesować przedsiębiorcę – przedsiębiorca ma eliminować ryzyko kursowe a nie zarabiać/tracić na wahaniach kursowych) oraz intensywnej akcji marketingowej banków. Bardzo dziwne, że przedsiębiorca nie znając projekcji zachowania struktury w momencie osłabienia PLN, zawiera takie transakcje wierząc bankowi „na słowo”. Opierając się na wykluczeniu poprzez bank takiego ryzyka.

Co wynika z tego fragmentu pisma:

• Kategorycznie nie powinno zawierać się jakichkolwiek transakcji, których się nie rozumie, których działanie nie do końca jest znane;
• Przedsiębiorca nie powinien zwracać uwagi na prognozy czy to bankowe czy innych instytucji finansowych co do kształtowania się kursu w przyszłości a jeśli już, nie powinny one być czynnikiem decydującym o zawarciu bądź zaniechaniu zawarcia transakcji zabezpieczającej; jeśli przedsiębiorca dokonuje transakcji lub ich nie dokonuje pod wpływem jakichkolwiek prognoz – spekuluje na wahaniach kursowych;
• Pomimo braku informacji ze strony banku o zachowaniu struktury w chwili osłabienia PLN (co oczywiście jest niedopuszczalne), przedsiębiorca sam powinien dokładnie zastanowić się nad działaniem proponowanej przez instytucję finansową struktury zabezpieczającej a jeśli istnieją jakiekolwiek wątpliwości należy zwrócić się do oferującej ową strukturę instytucji o wyjaśnienia; w przypadku braku odpowiedzi na zadane pytania i wątpliwości należy produkt taki wyrzucić do kosza;
• Dobrych produktów nie trzeba reklamować – intensywna akcja marketingowa ze strony banku lub innej instytucji finansowej powinna być dodatkowym czynnikiem wzmacniającym czujność przedsiębiorcy;
• Perfekcyjne zaszycie konstrukcji na opcjach egzotycznych poprzez zmianę nazwy struktury z użyciem słowa forward, co większości przedsiębiorcom kojarzy się raczej z bezpiecznymi produktami (forwardy są jednak bardziej ryzykowne niż kupione waniliowe opcje o czym także głośno się nie mówi)

Wszystkie instrumenty finansowe – opcje, są asymetryczne i posiadają elementy wyłączające transakcje z prawem tylko dla Banków (w tabeli nr 1 w kolumnie 9 podkreślono warunki wyłączenia). Wyjątkiem są pierwsze dwie opcje gdzie wyłącznik określony jako skumulowany poziom zysku według Spółki dotyczy dwóch stron umowy. Zgodnie ze stanowiskiem Spółki opcje te (w. 1 i 2 w tabeli nr 1) wyłączyły się przed 31.12.2008 roku. Stanowi to sprawę sporną z Bankiem Millennium, która zostanie rozstrzygnięta w postępowaniu sądowym (informacja o postępowaniach sądowych w sprawozdaniu z działalności Spółki).

Bardzo ciekawy mechanizm zamiany zwykłej bariery wyłączającej strukturę przy zadanym kursie na barierę nominałową. Skutek jest taki sam, jednak zamiana powoduje, że przedsiębiorca widzi (sic!) że miał prawo do zysków!

Analizując wolumen opcji na 31.12.2008 roku należy wziąć pod uwagę, że opcja vanilliowa z Banku CITI (tabela nr 1 w. 7) była nieaktywna do 21.05.2009 roku. Biorąc pod uwagę wyłączenie opcji (w.1, 2 i 7 w tab. nr 1) oraz wyłączenie instrumentów finansowych dotyczących zabezpieczeń importowych, średniomiesięczny wolumen opcji put na 31.12.2008 roku wynosił 2.200 tys. EUR. Średniomiesięczne przychody w EUR w 2008 roku wyniosły ca` 2.800 tys.

Niefortunne moim zdaniem i utwierdzające mnie w przekonaniu, że przedsiębiorstwo posiadało nikłą wiedzę na temat instrumentów pochodnych, nazwanie opcji PUT z barierą wyłączającą od dołu opcją waniliową. Otóż dwie zasadnicze różnica pomiędzy opcją waniliową a egzotyczną barierową polega na tym, że:

• Opcje waniliowe są droższe od opcji barierowych
• W przypadku zbliżania się kursu do bariery wyłączającej cena opcji barierowej drastycznie spada natomiast w przypadku zbliżania się kursu do kursu wykonania opcji waniliowej, cena takiej opcji rośnie

Spółka w dniu 15.01.2009 r. wypowiedziała wszystkie umowy ramowe i towarzyszące oraz zawarte na ich podstawie umowy szczegółowe na zabezpieczenie ryzyka kursów walut głównie w formie instrumentów opcyjnych i forwardów. Banki przekazały Spółce w okresie od 15.01.2009 roku do 13.02.2009 roku informację o kwotach wynikających z rozliczenia wszystkich umów zabezpieczających ryzyko walutowe. Daty rozliczenia podane były przez Banki i skutkowały przyjęciem do rozliczenia różnych - przeważnie bardzo wysokich kursów PLN do EUR - korzystnych dla Banków. Wyceny wszystkich opcji przekazane przez Banki na 12.01.2009 roku, tj. tuż przed datą wypowiedzenia umów, wynosiły ca` 67 mln zł i dotyczyły ich całego cyklu obowiązywania, tj. roku 2009 i 2010, co miało decydujący wpływ na złożenie przez Spółkę wniosku o upadłość z możliwością zawarcia układu. Należy nadmienić, że sytuacja w Spółce, którą kształtowały umowy opcyjnie w zdecydowany sposób zmieniła się na niekorzyść , na przełomie roku, tj. grudzień 2008 / styczeń 2009. W tym okresie kurs PLN/EUR w stosunku do kursu zawierania większości transakcji zabezpieczających wzrósł o ok. 30%.

W przypadku „czarnych skrzynek” budowanych z niewiadomych instrumentów pochodnych, istnieje ogromna możliwość niedokładnej wyceny struktury w trakcie jej życia. Przedsiębiorstwo same nie jest w stanie wycenić zawartych transakcji i musi polegać na wycenie przedstawionej przez bank. Taka sytuacja może rodzić wiele problemów w przyszłości, w przypadku różnicy zdań pomiędzy stronami umowy.

Większość instrumentów zabezpieczających z rozwiązanych umów była asymetryczna oraz posiadała zabezpieczenia korzystne dla Banków w postaci klauzuli o kursach wyłączających całą transakcję opcyjną, w przypadku znaczącego umocnienia złotówki lub uzyskania przez strony umowy określonej, maksymalnej kwoty zysku. Wbudowane w instrumenty opcyjnie różnego rodzaju bariery i wyłączenia skutkowały również możliwością przedłużenia umów opcyjnych o kolejne 12 miesięcy , powodując niekorzystną dla Spółki ujemną wycenę i konieczność ustanawiania depozytów zabezpieczających. Na przykład opcja FORTIS poz. 6 z tab. 1 nie wyłączyła się na dzień 16.12.2008 roku powodując przedłużenie jej o rok.

W tym momencie przedsiębiorca świadomie bądź nie przyznaje się jednak, że ryzyko które podjął było świadome. Widzi różnice w asymetryczności zobowiązań i ograniczenia ze strony banku ryzyka, które zostaje przeniesione na Odlewnie.

Spółka chcąc zabezpieczyć kurs dla swoich przepływów, głównie eksportowych, nie otrzymała w ofercie innych, bardziej korzystnych produktów jak wyżej wymienione. Początkowo transakcje z opcji przynosiły dodatni wynik i nie przekraczały kryterium istotności dla Spółki. Ich zawarcie wymusił silny trend aprecjacji złotówki oraz jednoznaczne prognozy (również przekazywane przez Banki finansujące działalność obrotową) o utrzymaniu tendencji długoterminowych w tym zakresie. Należy zaznaczyć, że transakcje bez asymetrii zabezpieczały w 2008 roku w pełni planowane przepływy eksportowe i w mniejszej części import. Natomiast asymetria i brak możliwości wyłączenia się niekorzystnych struktur spowodowały spiralę narastania ujemnych wycen i strat.

Zastanawiające jest, że pomimo tego, że przedsiębiorstwo znało inne metody zabezpieczenia ryzyka kursowego, które zapewne przynosiło dobre efekty skoro spółka nie zbankrutowała pomimo stale umacniającego się PLN w roku 2008, wykorzystywała struktury asymetryczne. Istotny jest także fakt, że banki nie oferowały w końcówce 2008 roku instrumentów prostych typu waniliowe opcje czy proste forwardy. Rodzi to podejrzenia, że wiedziały one, o zbliżającej się przecenie PLN w najbliższym czasie i wciągały przedsiębiorców (wspomniane silne kampanie marketingowe) w spekulacyjne struktury, zabezpieczające banki przed osłabieniem PLN.

Spółka podjęła trudną decyzję o rozwiązaniu wszystkich umów opcyjnych, do końca płacąc terminowo Bankom kwoty zobowiązań z ujemnych rozliczeń. Należy zaznaczyć, że zgodnie z umowami niektóre Banki zażądały ustanowienia pieniężnych depozytów zabezpieczających w związku z przekroczeniem wartości progowych przez ujemne wyceny, co przy dalszym, nieprzewidywalnym kursie złotówki wpływającym również na bieżące ujemne rozliczenia, mogło całkowicie uniemożliwić finansowanie operacyjne Spółki i wręcz zablokować jej działalność.

Niesamowita sytuacja, kiedy bank w jednej chwili z instytucji finansującej przedsiębiorstwo staje się brokerem, wymagając depozyt zabezpieczający pod zawarte transakcje. Dla wielu przedsiębiorców był to szok, bowiem nigdy w historii ich działalności nie mieli do czynienia z depozytami zabezpieczającymi. Sytuacja taka dodatkowo komplikowała położenia firmy. Ogromna strata księgowa, w przypadku braku uzupełnienia depozytu zamieniała się w kredyt, zaciągnięty nieświadomie w chwili zawierania transakcji „zabezpieczających”. Skutek mógł być tylko jeden.

Wobec niemożliwych do spełnienia żądań Banków dotyczących tworzenia olbrzymich depozytów zabezpieczających umowy opcyjnie oraz wobec skutków obowiązku zaksięgowania wycen na koniec roku, Zarząd podjął decyzję o rozwiązaniu umów i złożeniu wniosku do Sądu o upadłość z możliwością zawarcia układu.

Analiza zawartych transakcji

Skupię się najpierw na transakcjach zawartych z bankiem Millenium.

Odlewnie zawarły 4 transakcje z bankiem Millenium. Łączny nominał zobowiązań (po zaokrągleniu w EUR) wynosił 1 900 000 EUR. Łączny nominał praw (po zaokrągleniu w EUR) 650 000 EUR (pozycja nr 4 czyli prosty forward jest liczony tylko jako zobowiązanie a nie prawo).

Transakcje nr 1 i 2

Transakcje te były oferowane polskim eksporterom przez bank Millenium pod nazwą TARN Forward i miały stanowić zabezpieczenie ryzyka kursowego – zabezpieczenie przed umocnieniem PLN, w tym przypadku w stosunku do GBP. Spółka zawarła dwie transakcje TARN w lipcu i następnie we wrześniu. Kurs wykonania opcji PUT w przypadku 1 transakcji wynosił 4,0870, natomiast kurs przy którym uruchamiały się zobowiązania spółki wynosił 4,3170. Dodatkowo bank zastrzegł, że jeśli suma zysku uzyskana przez przedsiębiorcę osiągnie 30 groszy, struktura wyłączy się. Tutaj pojawia się pewien problem – bank nie sprecyzował czy dotyczy to zysku uzyskanego przez bank czy przez przedsiębiorcę, co jest podważane przez Odlewnię.

Wyjątkiem są pierwsze dwie opcje gdzie wyłącznik określony jako skumulowany poziom zysku według Spółki dotyczy dwóch stron umowy. Zgodnie ze stanowiskiem Spółki opcje te (w. 1 i 2 w tabeli nr 1) wyłączyły się przed 31.12.2008 roku. Stanowi to sprawę sporną z Bankiem Millennium, która zostanie rozstrzygnięta w postępowaniu sądowym (informacja o postępowaniach sądowych w sprawozdaniu z działalności Spółki).

Jeśli Odlewniom uda się dowieść, że maksymalny zysk banku z transakcji także powinien wynosić 30 groszy, będziemy mieli do czynienia ze znacznym uchybieniem ze strony banku z korzyścią dla każdego przedsiębiorstwa posiadającego podobne struktury.

Transakcja nr 2 podobna do pierwszej, dawała prawo do sprzedaży 250 000 GBP po kursie nie niższym niż 4,3450 i nie wyższym niż 4,4550. W tym przypadku także, jeśli skumulowany zysk osiągnął poziom 30 groszy – struktura wyłącza się.

Jeszcze należy się wyjaśnienie co to znaczy skumulowany zysk 30 groszy. Otóż przedsiębiorca uzyskałby dodatnie przepływy finansowe z opcji PUT, gdyby kurs znajdował się poniżej ceny wykonania tej opcji, tj. 4,0870 dla transakcji nr 1 i 4,3450 dla transakcji nr 2.

Aby wyjaśnić mechanizm zajmiemy się tylko transakcją nr 1. Załóżmy że kurs GBP/PLN byłby stały i wynosił 4,0770 (zatem 1 grosz poniżej ceny wykonania opcji PUT 4,0870). Oznacza to, że z każdym wykonaniem opcji PUT, przedsiębiorca zarabia na niej 1 grosz. Pozwoliłoby to na dokonanie 30 podobnych transakcji, co dałoby łącznie przepływ w wysokości 30 groszy i wyłączenie struktury. Pytanie na które musi odpowiedzieć teraz sąd, czy podobny mechanizm działał w drugą stronę – zatem maksymalny potencjalny zysk banku także miał wynosić 30 groszy.

Tym oto sposobem, bez wzorów matematycznych i skomplikowanych wykresów udało mi się wyjaśnić zasadę działania TARN Forward.

Transakcja nr 3 i 4

Transakcja nr 3 to korytarz importera – Odlewnie zabezpieczyły się przed wzrostem kursu powyżej poziomu 3,0805 (kupno opcji CALL) oraz zobowiązały się, że nie kupią waluty taniej niż 3,5750 jeśli kurs spadłby poniżej tego poziomu (wystawienie opcji PUT). Oczywiście transakcja asymetryczna. Dodatkowo struktura posiada barierę nominałową wyłączającą w wysokości 60 groszy.

Transakcja o tyle zaskakująca, bowiem domniemam, że Odlewnie były eksporterem netto. Oczywiście istnieje możliwość zabezpieczania osobno eksportu i importu, jednak z reguły przedsiębiorcy stosują netowanie pozycji i zabezpieczają nadwyżkę waluty netto. Jeśli jednak przedsiębiorca będący zarówno importerem jak i eksporterem chce zabezpieczać osobno i import i eksport najczęściej stosuje się proste transakcje SWAP’a walutowego (transakcja składająca się z dwóch forwardów z różnym terminem wygasania – jednego kupionego, drugiego sprzedanego z tym samym kursem wykonania i na ten sam nominał).

Widzimy zatem dwuletni TARN importowy jednak w listopadzie uzupełniony o nakładkę w postaci kupionego forward na nominał zobowiązania z terminem wygasania za dwa lata. TARN mógł wyłączyć się wcześniej niż forward bowiem istniał zapis o 60 groszowym skumulowanym zysku. Domniemam zatem że forward był kupiony i miał na celu wyłączenie ewentualnego ryzyka zniknięcia konstrukcji TARN i pozostawienia importu bez zabezpieczenia.

Transakcje nr 5, 6 i 9

Transakcje zawierane w bankach Fortis i BGŻ. Opcja Extendible Forward różni się nieco od TARN Forward – zamiast skrócenia trwania struktury może dojść do wydłużenia czasu jej trwania z dodatkową zamianą kupionej opcji PUT na sprzedany forward o zwiększonym nominale.

Skupmy się na transakcji nr 5. Odlewnie zabezpieczają się dnia 30.09.2008 roku, kupując opcję PUT z kursem wykonania 3,6040 na 12 miesięcy do przodu. Nabywają zatem prawo do sprzedaży 500 000 EUR co miesiąc nie taniej niż po 3,6040 (jeśli kurs rynkowy spadłby poniżej tego poziomu). Jednak jeśli 16.10.2008 roku, kurs EUR/PLN byłby równy bądź wyższy niż 3,4510, struktura zamienia się na zobowiązanie eksportera do sprzedaży przez kolejne dwa lata waluty nie taniej i nie drożej niż 3,4500 i nominale 1 000 000 EUR. Transakcja tego typu jest transakcją bardzo wysokiego ryzyka, zamyka ona bowiem całkowicie w chwili zamiany PUT na forward drogę do korzystania z ewentualnego osłabienia PLN aż na dwa lata. Dodatkowo zawierając taką transakcję, eksporter oczekuje, że kurs znajdzie się poniżej poziomu 3,4510 EUR/PLN co jest kompletnie nielogiczne z punktu widzenia eksportera. Co więcej eksporter zgadza się, że nawet gdyby kurs 16.10.2008 wynosił np. 4,0000 to będzie sprzedawał walutę po kursie 3,4510 przez kolejne dwa lata! Transakcja zatem niezależnie od tego czy kurs spada (co jest niekorzystne dla eksportera) czy kurs rośnie (co jest korzystne dla eksportera) przyniesie temu eksporterowi straty. Z punktu widzenia eksportera ten typ transakcji jest kompletnie bezsensowny i nie powinien mieć nigdy miejsca.

W przypadku tej transakcji istniał pewien niuans, który wabił eksportera. W dniu 30 września 2008 (w chwili zawierania transakcji) kurs wynosił 3,3926, zatem eksporter mógł od razu sprzedawać walutę po kursie 3,6040 (21,14 grosza wyżej niż kurs rynkowy). Po 16 zaledwie dniach dochodziło jednak do ustalania nowych warunków transakcji, kurs nie mógł wzrosnąć o 5,84 grosza. Jeżeli wrócimy teraz do moich badań dotyczących zmienności rynku EUR/PLN opisanych tutaj, zauważymy, że kurs EUR/PLN zmienia się średnio w ciągu doby o około 4 grosze! Prawdopodobieństwo zatem, że kurs po 16 dniach będzie powyżej 3,4510 było bardzo wysokie.

Pozostałe transakcje Extendible Forward funkcjonowały na takich samych zasadach, różniły się tylko terminy i kursy wykonania.

Transakcje nr 7, 8 i 10

W tym wypadku także mamy do czynienia z pewnym zaskoczeniem, bowiem w kolumnie „Nazwa instrumentu” widniej opis „Opcja waniliowa” by w kolumnie „Inne warunki i uwagi” istniała informacja o barierach wyłączających opcje. Jeśli zatem istnieją inne warunki nie jest to w żadnym wypadku opcja waniliowa a opcja egzotyczna!

Skupmy się najpierw na transakcji nr 7. Z niewiadomych mi powodów istnieje adnotacja, że struktura ta do 21 maja 2009 jest nieaktywna. Możliwe, że pomiędzy Odlewniami a bankiem istniało jakieś porozumienie o odroczeniu tej transakcji.

Transakcja nr 7, 8 i 10 działają jednak na tej samej zasadzie. Dla objaśnienia rozpiszę transakcję nr 8. W dniu zawierania transakcji kurs wynosił 3,3138. Odlewnie zabezpieczyły się, że nie sprzedadzą waluty taniej niż 3,3500 do 11 sierpnia 2010 na nominał 100 000 EUR i jednocześnie zobowiązały się, że nie sprzedadzą waluty drożej niż po 3,73 do 11 sierpnia 2010 na nominał 200 000 EUR. W przypadku gdyby kurs spadł do poziomu 3,2510 struktura wyłącza się. Mechanizm działania tego typu transakcji został przeze mnie opisany we wpisie „Problem opcyjny?! A co to takiego?”.

Podsumowanie

Żadna z wymienionych transakcji, może poza zwykłym forward, nie miała charakteru zabezpieczającego eksportera przed spadkiem kursu walutowego. Każda z opisanych struktur posiadała znamiona spekulacji na wahaniach kursowych i gry podjętej przez przedsiębiorstwo. Z drugiej jednak strony przedsiębiorstwo nie byłoby w stanie wymyśleć samo podobnych konstrukcji i tutaj negatywna rola banku jest jak najbardziej widoczna.

Efekt końcowy, czyli upadek spółki powinien być wystarczającą przestrogą dla tych, którzy zajmują się transakcjami pochodnymi. Dodatkowo jest to nauka i potwierdzenie zasady, że najprostsze rozwiązania są zawsze aktualne, choć nie zawsze modne.

UPDATE 18.11.2009

Naszła mnie jeszcze jedna refleksja. Spółka usprawiedliwia podjęcie decyzji o dokonaniu takich transakcji między innymi prognozami bankowymi, mówiącymi o stale umacniającym się PLN, jednoczesnie zawiera transakcje które przy umacniającym się PLN wyłączają się.

---

Przedstawione, w dystrybuowanych wpisach, poglądy, oceny i wnioski są wyrazem osobistych poglądów autora i nie mają charakteru rekomendacji do nabycia lub zbycia albo powstrzymania się od dokonania transakcji w odniesieniu do jakichkolwiek walut lub papierów wartościowych. Poglądy te jak i inne treści wpisów nie stanowią "rekomendacji" lub "doradztwa" w rozumieniu Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Wyłączną odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne, podjęte lub zaniechane na podstawie wpisu lub z wykorzystaniem wniosków w nim zawartych, ponosi inwestor. Autor jest również właścicielem majątkowych praw autorskich do wpisów. W szczególności zabronione jest kopiowanie, przedrukowywanie, udostępnianie osobom trzecim i rozpowszechnianie wpisów w całości lub we fragmentach bez zgody autora.