Kontrakt forward/futures jako instrument zabezpieczający ryzyko kursowe

Wahania kursowe, na które narażeni są przedsiębiorcy działający w Polsce, stają się coraz bardziej nieprzewidywalne. Wraz ze wzrostem zmienności na rynku walutowym, zarówno importerzy jak i eksporterzy, narażani są na coraz dotkliwsze straty wynikające z różnic kursowych. Podczas ostatniego kryzysu finansowego, wiele polskich spółek nie zdało egzaminu z zarządzania ryzykiem kursowym i albo ogłosiło upadłość (np. Odlewnie Polskie S.A.) albo straciło zaufanie inwestorów (np. Duda S.A.).

Na rynku istnieją jednak metody oraz instrumenty pochodne pozwalające zarządzać ryzykiem kursowym skutecznie i w prosty sposób. Do takich narzędzi należy zaliczyć kontrakty terminowe u brokerów czy kontrakty forward w bankach oraz waniliowe opcje walutowe (typu amerykańskiego lub europejskiego). Przedsiębiorca mający do czynienia z ryzykiem kursowym powinien określić apetyt na ryzyko, mając na myśli zarówno szanse jak i zagrożenia z niego płynące, a następnie dostosować metodę i instrumenty, którymi ryzyko owe będzie minimalizowane, zwiększając jednocześnie szansę na pozytywny wpływ jego oddziaływania na przedsiębiorstwo.

Sztywne zabezpieczenie w postaci kontraktu forward bądź futures

Na rynku produktów pochodnych można rozróżnić instrumenty, które zabezpieczają przyszły kurs wymiany walutowej na stałym poziomie, niezależnie od tego jaki kurs walutowy będzie w przyszłości. Do takich instrumentów zaliczamy kontrakty terminowe futures oraz forward. Instrumenty te pomimo tego, że mają identyczne działanie, niosą ze sobą zagrożenie w postaci nieograniczonej maksymalnej ujemnej wyceny. Dzieje się tak wtedy, gdy ryzyko przed którym przedsiębiorca się zabezpieczał, nie pojawiło się a wręcz przeciwnie – kurs walutowy sprzyja przedsiębiorcy. Drugą ważną wadą tych instrumentów jest ich zobowiązaniowy charakter. Przedsiębiorca z góry zobowiązuje się do kupna (w przypadku importera) bądź sprzedaży (w przypadku eksportera), określonej ilości waluty, w określonym czasie w przyszłości po określonym dziś kursie. Problem może pojawić się wtedy, kiedy kontrahent spóźni się z płatnościami (w przypadku eksportera) lub, gdy importer nie będzie posiadał wystarczającej ilości PLN aby kupić walutę obcą. Warto wtedy zwrócić uwagę, aby kontrakty można było rozliczać bez dostawy fizycznej waluty oraz rolować (wydłużać w czasie).

Podczas zawierania transakcji terminowych, zarówno eksporter jak i importer musza pamiętać o tzw. punktach SWAP. Punkty SWAP są wynikiem różnic w oprocentowaniu dwóch walut i wpływają na to, czy kurs terminowy jest wyższy bądź niższy niż kurs natychmiastowy. Jeśli waluta bazowa (jest to waluta po lewej stronie kwotowania, np. EUR/PLN - walutą bazową jest EUR, USD/PLN – walutą bazową jest USD) ma niższe oprocentowanie niż waluta kwotowana (w obu przykładach jest nią PLN), wtedy kurs terminowy jest wyższy niż kurs natychmiastowy (spot). Jeśli natomiast waluta kwotowana ma niższe oprocentowanie niż waluta bazowa, wtedy kurs terminowy jest niższy niż kurs spot.

Terminowe teoretyczne punkty SWAP można wyznaczyć ze wzoru:

gdzie:
KT – kurs terminowy
KS – kurs natychmiastowy
R – oprocentowanie waluty kwotowanej
r – oprocentowanie waluty bazowej
D – data waluty kursu terminowego
d – data waluty kursu natychmiastowego
B – 360 lub 365 (w zależności od konwencji dla waluty kwotowanej)
b – 360 lub 365 (w zależności od konwencji dla waluty bazowej)

Przykład 1

Importer dolarowy wyznacza kurs terminowy za 30 dni. Kurs natychmiastowy wynosi w 2,9000, natomiast oprocentowanie dla PLN WIBOR 1M 3,5100%. Oprocentowanie LIBOR USD 1M wynosiło w tym samym czasie 0,2462%.

Oznacza to, że za 30 dni importer kupi zakładany wolumen waluty po kursie 2,9078.

Przykład 2

Importer sprowadza do Polski towar z Chin i płaci swoim kontrahentom w USD. Dnia 29 marca 2010 roku dokonuje zakupu towaru na kwotę 100 000 USD. Gdyby kupił walutę od razu w momencie zamówienia towaru, musiałby zapłacić  za nią 2,8862 x 100 000 USD = 288 620 PLN. Z racji tego, że zapłata za towar jest realizowana do 16 czerwca 2010, importer jest narażony na ryzyko zmiany kursu USD/PLN do czasu zakupu waluty i zapłacenia za fakturę.

Aby się zabezpieczyć przed wzrostem kursu USD/PLN, importer kupuje kontrakt futures lub forward z datą wygasania 16 czerwca 2010. Kurs terminowy kwotowany przez dealera wyniósł 2,8998/2,9042. Importer dokonuje zakupu instrumentu pochodnego, dzięki czemu wie, że w dniu 16 czerwca 2010 kupi 100 000 USD po kursie terminowym 2,9042 i poniesie maksymalny koszt w wysokości 290 420 PLN. Punkty SWAP w owej transakcji wyniosły 2,9042 – 2,8862 = 0,0180 (jest to różnica między kursem terminowym a kursem natychmiastowym).

W dniu 16 czerwca kurs natychmiastowy może być wyższy bądź niższy niż kurs terminowy. Jeśli kurs natychmiastowy byłby niższy niż kurs terminowy, importer nie skorzystałby z tego, kupując walutę drożej przy czym należy zapamiętać, że transakcja ta była dokonywana po to żeby zabezpieczyć marżę (i ta się nie zmieniła) oraz, że nowe kontrakty będą już zabezpieczane po niższym kursie, co pozwala importerowi zwiększać marżę i korzystać z niskiego kursu USD/PLN. Gdyby w dniu 16 czerwca kurs natychmiastowy byłby wyższy niż kurs terminowy, importer kupi walutę taniej, czyli nie ponosi większych kosztów wynikających z różnic kursowych i realizuje swoją marże w takim samym stopniu.

Widać wyraźnie, że pomimo spadku kurs USD/PLN importer nie skorzystał z tego faktu oraz, że kurs terminowy jest wyższy niż kurs natychmiastowy, co można traktować jako dodatkowy koszt zabezpieczenia. W przypadku wzrostu kursu walutowego zabezpieczenie spełniło swoje zadanie i importer kupił walutę po kursie zabezpieczonym.

Przykład 3

Eksporter wysyła towar do Niemiec i otrzymuje zapłatę w EUR. Dnia 29 marca 2010 roku jego kontrahent w Niemczech składa zamówienie o wartości 100 000 EUR z terminem zapłaty 16 czerwca 2010. Gdyby eksporter sprzedał walutę od razu otrzymałby za nią za nią 3,8814 x 100 000 EUR = 388 140 PLN. Z racji tego, że zapłata za towar jest realizowana dopiero w czerwcu, eksporter jest narażony na ryzyko zmiany kursu EUR/PLN do czasu otrzymania wpływu walutowego. Aby się zabezpieczyć przed spadkiem kursu EUR/PLN, eksporter sprzedaje kontrakt futures lub forward z datą wygasania 16 czerwca 2010. Kurs terminowy kwotowany przez dealera wyniósł 3,9036/3,9093.

Eksporter dokonuje sprzedaży instrumentu pochodnego, dzięki czemu wie, że w dniu 16 czerwca 2010 sprzeda 100 000 EUR po kursie terminowym 3,9036 i uzyska przychód w wysokości 390 360 PLN. Punkty SWAP w owej transakcji wyniosły 3,9036 – 3,8814 = 0,0222 (jest to różnica między kursem terminowym a kursem natychmiastowym).

W dniu 16 czerwca kurs natychmiastowy może być wyższy bądź niższy niż kurs terminowy. Jeśli kurs natychmiastowy byłby wyższy niż kurs terminowy, eksporter nie skorzystałby z tego, sprzedając walutę taniej przy czym należy zapamiętać, że transakcja ta była dokonywana po to żeby zabezpieczyć marżę (i ta się nie zmieniła) oraz, że nowe kontrakty będą już zabezpieczane po wyższym kursie, co pozwala eksporterowi zwiększać marżę i korzystać z wysokiego kursu EUR/PLN. Gdyby w dniu 16 czerwca kurs natychmiastowy był niższy niż kurs terminowy, eksporter sprzeda walutę drożej, czyli nie zmniejsza przychodów wynikających z różnic kursowych i realizuje swoją marżę handlową w takim samym stopniu.

Widać wyraźnie, że pomimo wzrostu kurs EUR/PLN eksporter nie skorzystał z tego faktu oraz, że kurs terminowy jest wyższy niż kurs natychmiastowy co można traktować jako dodatkowy przychód z zabezpieczenia. W przypadku spadku kursu walutowego zabezpieczenie spełniło swoje zadanie i eksporter sprzedał walutę po kursie zabezpieczonym.

Zagrożenia płynące ze „sztywnego” zabezpieczenia

Najważniejszym zagrożeniem płynącym z wykorzystania kontraktu forward lub futures jest fakt braku możliwości korzystania ze zmian kursowych pozytywnie wpływających na działalność przedsiębiorstwa. Dla importera takim stanem rzeczy będzie umacniający się PLN, dla eksportera natomiast umacniająca się waluta obca. Istotne jest zatem z punktu widzenia przedsiębiorstwa prawidłowe dobieranie instrumentu zabezpieczające ryzyko kursowe do kontraktów handlowych i występujących ryzyk. Generalnie istnieje przekonanie, że długoterminowych ryzyk nie powinno zabezpieczać się za pomocą „sztywnych” instrumentów. Pod pojęciem ryzyka długoterminowego uważa się ryzyko walutowe trwające dłużej niż 3 miesiące. Takim ryzykiem może być długoterminowy kontrakt handlowy na budowę statku, samolotu czy kurs budżetowy importera/eksportera na dany rok. Z racji tego, że nie ma skutecznej metody oszacowania przyszłych zmian kursowych, przedsiębiorca nie powinien usztywniać swojej pozycji walutowej. W takich przypadkach najczęściej stosuje się konstrukcje opcyjne – tylko i wyłącznie zbudowane z opcji waniliowych, gdyż tylko taki instrument daje ciągłość zabezpieczenia. Wszelkie konstrukcje wykorzystujące opcje egzotyczne są spekulacją ze strony przedsiębiorstwa.

Kontrakty forward/futures są także niebezpieczne w momencie, kiedy przedsiębiorstwo nie ma całkowitej pewności co do czasu wpłynięcia waluty/zakupu waluty oraz nominału sprzedaży/zakupu waluty. W takich sytuacjach zobowiązaniowy charakter zabezpieczenia powoduje zwiększenie ryzyka kursowego a nie jego pomniejszenie. Z tego wynika, że „sztywne” zabezpieczenia powinny być stosowane tylko do maksymalnie pewnych wpływów i kosztów walutowych krótszych niż 3 miesiące.

Kolejnym bardzo ważnym i często pomijanym zagadnieniem jest eliminacja ryzyka kredytowego ze strony brokera czy banku. W banku transakcje kupna bądź sprzedaży waluty na termin często są zabezpieczane linią kredytową. Linia taka jest natomiast wyznaczana przez departamenty kredytowe, które badają jak duże zobowiązania dany przedsiębiorca może zaciągnąć. Chodzi o to, żeby przedsiębiorca w chwili dokonywania transakcji zabezpieczających nie zawierał transakcji o nominałach przekraczających wartość przedsiębiorstwa czy wartość eksportu/importu. Linia kredytowa powoduje także zwiększony koszt zabezpieczenia (od jej stopnia wykorzystania naliczane są odsetki). Często linia taka jest wykorzystywana do bieżących płatności czy przewalutowań. Zobowiązanie wobec banku jest regulowane przez przedsiębiorstwo w przyszłości z działalności operacyjnej.

Jeśli transakcja jest przeprowadzana u brokera wpłacany jest depozyt początkowy. Depozyt ten jest gwarancją, że w momencie wykonywania zabezpieczenia ewentualne straty z wyceny instrumentu pochodnego będą pokryte właśnie z depozytu. Jest on ustalany jako procent od nominału zawartej transakcji zabezpieczającej, najczęściej od 1% do 3% nominału. Dzięki depozytowi nie może dojść do sytuacji, kiedy jedna ze stron, a pamiętajmy, że broker jest tylko pośrednikiem wymiany a nie stroną transakcji, odmawia wykonania zobowiązania z powodu ujemnej wyceny instrumentu zabezpieczającego. Z racji tego, że straty na instrumencie pochodnym są pokrywane z depozytu, ryzyko kredytowe jest wyeliminowane do wysokości wpłaconego depozytu. W chwili, gdyby ujemna wycena stawała się coraz większa, broker ma obowiązek wezwać stronę do uzupełnienia depozytu celem dalszego utrzymania transakcji zabezpieczającej i eliminacji ryzyka kredytowego. Jeśli przedsiębiorstwo wpłaci odpowiedni depozyt, transakcja nadal zabezpiecza przedsiębiorstwo. Jeśli natomiast płynność finansowa nie pozwala na uzupełnienie depozytu – broker ma obowiązek automatycznie zamknąć transakcję. Maksymalna strata przedsiębiorcy jest wtedy równa wpłaconemu depozytowi. Przedsiębiorca może wtedy kupić/sprzedać walutę na rynku po kursie natychmiastowym, co w ostatecznym rozrachunku i tak daje kurs zabezpieczony (zysk na pozycji kasowej – strata na pozycji zabezpieczającej). 

W obu mechanizmach został ukazany problem zdolności kredytowej przedsiębiorstwa oraz płynności finansowej. Jeśli przedsiębiorca nie posiada „zdrowych” finansów, walka z ryzykiem staje się jeszcze bardziej trudna i skomplikowana. Wtedy najlepszym rozwiązaniem wydaje się wykorzystanie innego instrumentu zabezpieczającego jakim jest zakup waniliowej opcji walutowej.

---

Przedstawione, w dystrybuowanych wpisach, poglądy, oceny i wnioski są wyrazem osobistych poglądów autora i nie mają charakteru rekomendacji do nabycia lub zbycia albo powstrzymania się od dokonania transakcji w odniesieniu do jakichkolwiek walut lub papierów wartościowych. Poglądy te jak i inne treści wpisów nie stanowią "rekomendacji" lub "doradztwa" w rozumieniu Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Wyłączną odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne, podjęte lub zaniechane na podstawie wpisu lub z wykorzystaniem wniosków w nim zawartych, ponosi inwestor. Autor jest również właścicielem majątkowych praw autorskich do wpisów. W szczególności zabronione jest kopiowanie, przedrukowywanie, udostępnianie osobom trzecim i rozpowszechnianie wpisów w całości lub we fragmentach bez zgody autora.